쿠팡 600조 매출 가능할까?(f. 신세계, GS리테일, SSG, 네이버)

■콘텐츠 기고자 : 한화투자증권 남성현 수석연구위원

 

 

[1부] 온라인 커머스 성장 한계왔다 온라인 침투율 50% 육박 '낙관론' 위험

 

[2부] 쿠팡 600조 매출 가능할까?(f. 신세계, GS리테일, SSG, 네이버)

 

 

과거에 하이마트가 IPO를 할 때 영업이익률이 7%가 나왔어요. 이해가 안되시잖아요. 그 수많은 R&D 인력이라든지 박사급 인력을 채용을 해가지고 OLED 여러 가지 TV를 만들었는데, 돈은 유통업체가 가져가요.

 

그쵸? 왜 유통업체가 마진을 많이 가져가냐? 사실은 제조업체가 부담해야 하는 재고리스크, 그 다음에 우리가 얘기하는 창고비,

 

이런 부분을 결국은 판매자 부담 형태로 상당히 바잉파워 리소스를 하고 이것을 소비자하고 유통업자가 나눠가지는 구조가 되어야하는데

 

 

온라인 중개 플랫폼이라는 것은 그냥 재래시장의 주인이라고 보시면 돼요. 여기 야채가게의 순이네, 뭐 하나 구매하시는 분이 와서 거래를 해요.

 

근데 이 야채가게를 100개로 늘렸더니, 매출이 올라가요. 재래장터는. 근데 그 재래장터는 야채에 대한 매입의 경쟁력이 생겼다고 할 수 있습니까? 없습니다.

 

그 각 개인별로의 규모의 경제 효과가 생기지만 플랫폼 사업자들의 규모의 경제가 생길 수 없죠.

 

근데 오프라인 대비 온라인이 편의성은 있지만 온라인에서 구매하는 사람은 편의성과 절대적인 가격에 대해서 예민합니다. 그러면 조금 더 사람을 속된 말로 꼬셔야 합니다.

 

그러면 어떻게 해야 하냐면 가격에 대한 판촉 행사 한 마디로 싸게 판매를 해야 합니다. 그러면 온라인에서 구매를 할 수밖에 없고요.

 

그러면 일단 중개 사업의 특성상 결국 이런 사업구조를 가진다고 일반적으로 저희가 생각했어요. GP마진율이 10~15% 정도 나와요. 싸지가 않아요.

 

쿠팡에서 이걸 입점시킨다고 해서 싸지가 않아요. 그러면 어떻게 해야 하냐면 판촉행사 10%를 때려야 합니다.

 

근데 여기서 나머지 카드 대금 수수료 나가죠. 그러다 보니까 얼마가 남냐면 2.2%가 남아요. 그러면 1조 매출액에 우리가 얘기하는 공헌이익이 220억이 남아요.

 

1조 정도의 취급고 거래 금액을 하기 위해서 IT 인프라 투자, 개발자, 여러 가지 비용 이런 것까지 감안했을 때 1조 정도의 매출액을 달성하는 회사가 280억 정도 나오는 구조가 연속이 되려면 상당히 무리가 될 수밖에 없는 구조입니다.

 

그렇다보니까 이베이 코리아라는 회사의 한계가 전체적인 플랫폼 사업으로 안정적인 마진을 가져갔지만 궁극적으로 놓고 봤을 때 실제로 취급고가 올라가는 우리가 유통 업체가 말하는, 규모의 경제가 나타날 가능성이 전혀 없는 구조고요.

 

또 하나가 뭐냐면, 온라인은 잘 아시는 라스트 마일이 발생할 수밖에 없습니다. 온라인은 상품 물품을 판매하는 과정에서 특정 공간에다가 소비자를 모으는 행위가 아니라,

 

가상의 공간에서 물건 거래를 중개하기 때문에, 실제로 구매자의 집앞까지 배송해야할 의무가 있습니다.

 

소비자가 전달을 하든 판매자가 전달을 하든 플랫폼 사업자가 부담을 하든 그렇다보니까 사실은 가격이라는 측면에서는 라스트 마일에 대한 비용 자체가 증가할 수가 없죠.

 

 

국내 대형 업체들이 최근에 옴니채널 시스템이라고 하는 온라인에서 구매하고 오프라인에서 픽업하는 형태의 구조를 가져가려고 하는 것은 사실은 잘 보면

 

온라인으로 정가에 너가 구매를 하지만, 우리가 특정 공간에 떨궈놓을테니 너의 노동비를 들여서 직접 와서 물건을 가져가라한 마디로 그걸 통해서 기존의 온라인 시스템보다는 가격의 할인 폭을 주겠다는 생각이 깔려 있어요.

 

근데 이게 약간의 문제가 있어요. 왜냐면 그 가상의 공간을 만들려면 물류비용, 창고비용이 또 들어가요.

 

그래서 신동민 회장님이 옴니채널 전략이란 세븐아이홀딩스가 했던 옴니채널 전략을 우리 세븐일레븐과 조합해서 옴니채널하자 물론 깜빵가시기전에 하자고 했을 때

 

세븐일레븐이라는 점포를 했던 이유가 이미 오퍼레이션 되고 있는 가맹점이라는 거죠. 근데 이게 왜 안 되나 봤더니

 

몇 가지 이유가 있는 게 첫 번째는, 우리나라 편의점 영업 면적이 20평 언더에요. 너무 작아요. 창고 보관해줘야 돼요.

 

두 번째는, 우리나라 대기업의 상당히 안 좋은 특색인 것 같은데 나눠줘야죠. 이 분이 물건을 보관했다고 그냥 공급을 하면, 가맹점주 입장에서 얼마나 짜증이 납니까?

 

이거 때문에 알바도 써야하고, 창고도 가야하고, 그러다 보니까 수익 배분에 대한 정확한 fee(수수료)원칙을 세우지 않았다고 생각해요.

 

하지만 최근에 GS리테일이라든지 합병을 하면서 이런 부분이 형성을 되기 시작했다고 보시면 좋을 것 같고

 

어찌됐던간에 이런 구조에 있다보니까 결국 옴니채널이 전체적인 가격 경쟁력을 구축할 수 있으나 앞서 말씀드렸던 온라인을 기반으로 했던 중개 수수료는 한계점이 있을 수밖에 없습니다.

 

그러면 뭘 해야 되냐 결국은 물류센터를 깔아야죠. 물류센터 깔아서 직매입을 해서 앞단에 있는 판매자하고의 바잉파워를 통해서 일단 직매입을 통해서 GP마진을 개선시켜야 되고요.

 

그렇다보니까 배송이라고 하는 부분은 선택할 수 있는 거죠. 대한통운이나 한진이나 로젠택배를 통해서 3자물류를 통해서 보내느냐 아니면 쿠팡처럼 로켓배송을 통해서 직접적으로 우리 물품을 우리가 공급하느냐?

 

근데 이제 문제가 나오죠. 제가 최근에 데이터가 이럴 것 같아서 한 번 봤는데 깜짝 놀랐어요. 쿠팡의 판관비가 2.9조에요. 그 중에서 인건비가 2.7조입니다.

 

우리나라의 롯데쇼핑이라는 연결범위 내 총 관리 매출 기준으로 지금 백화점이 하도 많이 떨어져서 숫자도 정확히 모르는데, 30조원이 넘어가요.

 

 

왜냐면 예전에 백화점이 16, 대형마트가 16, 기타 사무실들 다 합치면 엄청 높거든요. 근데 연결구조 판관비의 인건비에 비해 35%입니다. 근데 이상하잖아요.

 

온라인이라 오프라인 매장도 없고 사람들 필요없으니 인건비 효율성, 고정비 효율성 나왔다고 다 얘기했는데. 아니죠.

 

오히려 직접적으로, 당연히 여기에 들어가는 것이 로켓배송, 물류센터들에서 일하는 여러 가지 비용 자체가 발생을 했겠지만 온라인이라는 게 기본적으로 물류 앞단에서 GP마진을 개선하기 위한 인프라 투자라면 고정비를 발생할 수밖에 없고

 

앞서 마교수님이 말씀하셨던 것처럼 자동화 물류를 하든 여러 가지 물류를 하든 사실은 비용이 발생합니다.

 

이마트의 SSG닷컴의 취급고 자체가 4.5조 정도 올해가 5조 정도 돼요. 회계기준으로 바꿔서 5.5조 상장시키려고 PS를 올리려고 하신 것 같은데 겉으로 보면 거래금액의 적자가 마이너스 400~500억이 나와요.

 

그런데 PP센터라고 불리죠. 한 마디로 네오 물류센터가 아닌데서 우리의 로컬까지 커버리지 영역을 확대하려면 지역에 있는 대형 마트에서 아줌마들이 패킹을 해가지고 택배를 보내는 그런 것을 PP센터라고 합니다.

 

엄청난 비즈니스 모델이라고 회사에서 떠드는데 아이러니하게도 PP센터의 매출 비중이 늘어나면서 이마트 별도의 GP 마진을 따집니다. 왜 그러겠어요.

 

이마트라는 회사와 SSG닷컴은 계열 분리가 돼서 다른 회사에요. 다른 회사인데 판매 가격은 똑같아요. 그럼 누군가는 포장을 해주잖아요. 이게 누가 부담이에요.

 

이게 이마트가 부담을 하는 거죠. 근데 이마트의 오프라인에서 사람이 사면 소매 가격으로 파는 거잖아요. 기존에 고정비를 커버한 이게 뭐냐면 중간에 수수료를 SSG닷컴을에 떼어주는 거예요.

 

그래서 사실은 제가 판단하기에는 SSG닷컴의 적자가 1,000억이 넘어갑니다. 기본 구조로 그 정도 케파를 달성해서 매출이 발생하려면 넘어가야 해요.

 

이게 여러 가지 문제의 효율성이 안 나오는 부분도 있지만 사실은 이마트의 SSG닷컴 자체가 네오 물류 센터를 적극적으로 추진을 못 하는 이유 중에 하나는 BRV(블루런벤처스)나 어피니티에쿼티파트너스 같은 외부 투자자가 들어와서 이들의 엑시트 밸류를 만들어줘야해요.

 

엑시트 밸류를 만들어주려면 두 가지거든요. 취급고를 올리거나 상장을 시켰어야 했거든요. 그거는 2019년 사업 보고서에 나와 있습니다. 내용이.

 

이걸 회계사가 잠재 부채로 풋옵션을 9% 가지고 있다고 해서, 4,000억의 차입 부채를 잡아놨어요. 잠재 금융 인식 부채라고 해가지고.

 

근데 얘네들은 추가적으로 3,000억을 투자하기로 약속했거든요. 추가 투자 받으려면 어떻게 해야합니까?

 

SSG닷컴의 영업실적 자체가 완화가 되야 해요. 그러면 비용적 부담을 누가 부담해야합니까? 이마트 별도 오프라인 회사가 부담할 수밖에 없는 구조로 갔습니다.

 

그러다 보니까 PP센터 비중을 늘리고 있고, 추가적으로 PP센터를 늘리기 위한, 여러 가지 비용적 부분을 해요.

 

근데 문제는 회사들은 다 그렇게 떠듭니다. 롯데 마트도 그렇고 로원에 있는 풀필먼트 센터도 그렇고 우리가 잉여공간이 많이 남아서 주차 공간에다가 자동화 라인을 깔아가지고 패키징을 해가지고 하겠다.

 

대형마트의 성장배경은 4인 가족의 소득수준도 있지만 자동차 보급률 자체가 확대되기 시작하면서 주차나 여러 가지 다수의 물품을 구매할 수 있는 편의성이 생겼기 때문입니다.

 

그 공간 안에다가 여러 가지 라인을 설치한다. 도보로 대형 마트 가가지고 4인용의 장을 보신다는 것은 한마디로 오프라인 매출은 또 빠져요.

 

지금은 어쩔 수없이 솔직히 물류센터 땅값이 엄청 비싸잖아요. 제가 알기로는 지금 김포나 이런 쪽에 평당 9만 원정도로 임대가 되는 걸로 알고 있고

 

이천이나 여주 쪽만 가더라도 평당 7만원 이게 3~4년 전만해도 평당 3~4만원 수준이었어요. 그래서 지금 물류센터가 엄청 핫하잖아요.

 

그러다보니까 어쩔 수없이 워낙에 도심형의 물류센터를 지어서 효율을 내야 하지만 뭐 이마트 네오 물류센터 3호점을 오픈하려고 원래는 어디였냐면 장안동에 장안교 넘자마자 부지에 하려고 했었거든요.

 

 

아파트 현수막 걸고 난리났죠. 왜냐면 대형 탑차가 왔다갔다 하다보니까 거주민 입장에서는 안정성에 대한 위험을 조심할 수밖에 없었습니다.

그러다 보니까 PP로 가는데 결국은 이런 부분에서 이마트 자체도 계속 이걸 하려면 물류 센터를 투자하기도 부담스럽고 투자를 안 하기도 부담스러워요.

 

그래서 얘네가 꼼수를 냈던 게 뭐냐면 네이버와 대한통운이 스왑을 했으니 네이버한테 약간의 베네핏을 주고 대한통운의 케파를 활용하자는 생각이 가장 강했던 걸로 보입니다.

 

근데 문제는 대형 3사 택배 물류 회사가 대한통운하고 네이버하고 지분 사업을 했던 이유는 명확해요.

 

대한통운은 풀필먼트를 만들어 놨는데, 가동률이 안 올라가요. 왜냐면 CJ그룹의 온라인 커머스 사업이라는 게 거의 존재가치가 없거든요.

 

굳이 하는 게 CJ오쇼핑이 있었던 이제 벤더 업체들 상품 보관 정도였거든요. 근데 가동률이 50%라고 자기들이 얘기하는데, 실제로 풀케파 기준으로 보면 29%도 안돼요.

 

그러니까 네이버 입장에서는 파워셀러들의 물건을 입점시켜야 하고, 이들의 고정비의 부담을 줄여줘야 하니까 어떻게 해야 합니까?

 

풀필먼트 형태로 변동비를 때리면 되잖아요? 그러다 보니까 그 형태로 오면서 결국 네이버와 스왑을 했는데 대통입장에서 갑자기 이마트의 SSG닷컴하고 업무협약을 했는데

 

너네들의 신선식품이나 이런 것을 우리가 풀필먼트를 무조건 늘린다고 메가물류센터를 늘린다고 발표하는데 대통입장에서는 나중에 거래 금액 자체가 한계점에 다다르면 어떤 현상이 생기겠습니까?

 

고정비를 늘리는 건 쉬운데 늘려놓고 효율이 안 나왔을 때는 회전하기가 상당히 어렵습니다. 지금 보시면 백화점 시장이 딱 그런 형국이거든요.

 

어찌 됐건 그렇다 보니까 안 할 수도 없고, 할 수도 없는 여러 가지 고민에 빠졌습니다. 하지만 그럼에도 불구하고 할 수밖에 없는 것은 확장성의 측면이죠.

 

결국은 풀필먼트라고 하는 것은 판매자한테 본인들이 부담해야하는 부동산 임대시장에 대한 비용적 부담을 고정비를 변동비로 완화시켜주는 모델입니다. 그냥.

 

내가 물건을 많이 판매하면 내 집안에서 보관하고 하는 물건을 택배로 보내던 걸, 창고를 얻어야 되고, 직원을 뽑아야 되고, AS를 해줘야 돼요.

 

이거에 대한 비용적 부담이 온라인 시장이 커지다 보니까 쿠팡의 입장에선 그냥 물건들 다 맡겨 그럼 내가 여기서 구매될 때 바로 배송을 해줄게

 

그럼 쿠팡 입장에서는 어떤 영역이 생기냐면 물류센터라고 했던 초기 투자 모델들이 중장기로 생각을 했겠지만 직접적으로 매입 가능한 규모의 경제 + 또 하나 부동산 시장과 서비스 기타 매출 수수료가 발생하면서

 

지금까지 뽑아놨던 로켓배송맨에 대한 고정비 부담 자체가 완화될 수밖에 없는 여기다가 얘네들이 추가적으로 하고 있는 게 뭐냐면 통합 구매 형태라고 있죠. 셀러들은 다 알거든요.

 

야 니네 벤더 업체 따로 하지 말고 그 리스트만 주면 내가 통합으로 특정 품목군에 대해서 소싱을 해줄게규모의 경제가 더 생겨나는 모델이겠죠.

 

 

이 부분이 결국 시장이 된 겁니다. 그렇다 보니까 이 부분을 할 수밖에 없는 거고요. 그런데 문제는 그래서 물류센터를 이베이 코리아를 인수하면서 이마트가 선택할 수밖에 없는 방법은 1조원을 투자할 수밖에 없는 구조가 된 겁니다.

 

근데 여기서 얘네들의 얘기는 뭐냐면 CAPEX(설비투자). 케펙스는 물류센터를 짓는 거고요. OPEX(운영비용)가 들어가죠.

 

인건비라든지, 여러 가지 비용적인 부담이 결국 쿠팡처럼 갈 수밖에 없기 때문에, 물류센터 투자가 본격화된 현시점에 온라인 업체들의 단기적인 수익성 전환 가능성은 거래대금이 늘어난다고 해서 개선되기는 상당히 어렵습니다.

 

여기까지만 있으면 그래도 어느 정도 구모의 경제 효과가 끝나는데 문제는 쿠팡의 전략이죠.

 

컬리하고 오아시스는 아까 많이 하셨으니까 넘어가고요. 쿠팡이 2분기 실적 발표를 했습니다. 적자가 제 기억으로는 수천억대 났어요.

 

3가지 이유를 들었습니다. 하나가 덕평 물류센터 화재사고 그건 나중에 보험금 할인 된다고 해요. 그건 그렇다 치더라도, 두 번째가 뭐냐면 쿠팡이츠 비용 증가, 또 하나가 OTT라고 하는 쿠팡 플레이 컨텐츠 구입비용입니다.

 

컨텐츠 시장을 잠깐 말씀드리면 요새 넷플릭스다 뭐다 오징어게임 난리 났잖아요? 컨텐츠 구매 시장 자체가 워낙 좋은데, 보통 회사들이 연간 1,000~2,000억 정도 투자를 합니다.

 

근데 얘네가 이걸 왜 하냐면 김범석 의장이 상장할 때 이런 말을 했어요. ‘제가 바라보는 온라인 시장은 600조입니다제가 아까 475조라고 얘기드렸잖아요. 소비 시장이.

 

한 마디로 뭐냐면 온라인 플랫폼을 통해서 확장을 하지 못하면 결국은 온라인 플랫폼 업체들의 수익성이 나올 수가 없고

 

결국 쇼핑 커머스를 기반으로 국내 소비 시장에서 모든 관여할 수 있는 유형과 무형의 시장 자체를 침투하려고 하는 거고요.

 

그 과정에서 쿠팡이츠가 상당 부분 성공 한겁니다. 근데 쿠팡이츠가 어떻게 성공했습니까? 단순해요. 돈 쓴거죠.

 

식당 하나에다가 갈 때 한 군데 해 그 대신 만원 줄게라이더들의 비용을 보존해준 거죠. 얘네가 최근에 배민마트라는 MFC 모델에 들어갔다고 하면서 뭘 하고 있는지 아세요?

 

라이더들 직고용을 하기 시작해요. 왜 그러냐면 배민마트라고 하는 것은 음식 외에 식품과 가공식품, 비식품 부분에 대해서 소비자가 원하는 3시간 안에 30분 안에 배송을 하는 구조잖아요. 배민마트가.

 

근데 이 라이더들은 자영업자거든요. 자기네 본인 물건을 개런티가 되려면 로켓맨처럼 되어야 합니다.

 

그러면 실제 온라인 시장은 쇼핑 커머스로 시작해서 물류센터에 투자하고 전체 시장을 지배한다고 하더라도 그 시장이라고 하는 식품 부분만 따져보면은 규모 자체가 90조 정도 돼요.

 

거기가다 수많은 경쟁업체들이 아이덴티티를 가지고 경쟁을 하는데, 여기서의 종합 메타 서치 플랫폼으로 되려면

 

모든 영역에 대해서 소비자가 만족할만한 제품군들을 어플리케이션으로 접근 가능하고 빠르게 배송하고 그러면 결국은 뭐냐면 투자는 물류센터 투자가 물류센터가 끝이 아니라 이 이후로 지속적으로 나올 수밖에 없는 부분이라고 보고 있고요.

 

지금 배민마트라는 MFC 모델의 가장 큰 한계점은 사실은 물류비용이 엄청나게 들어가죠. 왜냐면 테이크아웃을 해서 공급하는 과정에서는 라이더나 어플리케이션 여러 가지 비용만 발생을 해요.

 

하지만 내가 물류 창고를 하나 만들어서 그거에 대한 고정비가 또 들어가요. 그래서 GS리테일이 뭐한거냐면 GS홈쇼핑하고 GS편의점이 합병을 해서 아까 얘기했던 다크스토어 + 편의점을 MFC 형태로 쓰겠다는 거고

 

이 과정에서 적절한 배송에 대한 부분을 확인하기 위해서 요기요를 인수를 한겁니다. 하지만 잘못됐죠. 왜냐면 인수를 한다고 해서 라이더들이 얘네 고용직원은 아니거든요.

 

그렇다 보니까 어저께인가 그저께에 파크24라고 하는 자동차 회사를 인수했어요. 왜 했겠어요. 거기다가 이미 오퍼레이션 되고 있는 공간 안에다가 수익 구조가 발생하는 것에 소비자들이 물건을 픽업할 수 있는 옴니채널 시스템을 구축하고

 

거기서 라이더들이 물건을 픽업하고 공급할 수 있는 효율적인 구조를 만들겠다라고 하는 부분입니다. 근데 GS도 여기까지만 할 거에요. OTT나 그런데를 가면 결국 수익성이 나올 수가 없는 구조입니다.

마지막으로 말씀드리고 싶은 것은 애널리스트들은 주식 이런 얘기 잘못하면 안되니까 제가 이 보고서에 뭐라 써놨냐면 기업을 바라보는 시각은 주주와 채권자가 동일해야 한다

 

하지만 온라인 시장은 기업 가치가 100조가 되는데, 회사채 발행은 안되는 시장이다. 회사채 발행이 왜 안돼요. 적자니까 신용평가등급 못 받잖아요.

 

그래서 얼마 전에 쿠팡이 유상증자 때렸어요. 이 기업가치가 단기적으로 수익성이 컨버젼이 되고 앞서 말씀드렸던 확장성이 되면 PSR 밸류에이션을 때려가지고 10조내 100조내 줄 수 있어요.

 

하지만 제가 애널리스트 관점에서 밸류에이션은 미래 현금 흐름을 할인을 해서 현재 가치로 합산한 모델이 밸류에이션이라고 배웠습니다.

 

지금은 저금리 시장에 내려오기 시작하면서 유동성이 풍부하고, 베팅을 통해서 자금 시장이 올라간 것이라고 보고 있고 금리가 올라가기 시작하니까

 

지금 실제로 외부 비상장 시장에서 밸류에이션 거래되고 있는 부분이 자본 시장이 줄어들면 엄청나게 보수적으로 재편이 될 거예요.

 

이것을 반드시 막연한 기대감을 가지고 예상을 하는 것은 부족하다 정도로 의견을 드리고 싶습니다. 긴 시간 들어주셔서 감사합니다.

 

 

 

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