마켓컬리 1조 가치 있나?(feat. 삼덕회계법인 김승민 회계사)

●마켓컬리 설립 초기부터 성장&규모 증가 

●마켓컬리 평가는 내재가치(DCF) 적합

●스타트업 가치 평가 핵심은 '성장률'

●가치 평가 '주관적' 요소 많고 협상력 중요

※텍스트는 실제 방송 내용과 차이가 있을 수 있습니다. 정확한 내용은 방송으로 확인하시기 바랍니다.

마켓컬리는 아시겠지만 2014년 말에 설립이 되었고요.

초창기 1기를 제외하고는 저희가 확인한 결과 회계감사를 다 받았던 회사입니다.

그 말인 즉슨 회계감사를 바로 스타트업이 받았다는 건 그만큼 처음부터 성장과 규모에 대한 증가가 있었던 기업인데요.

지금 (외부에서) 마켓컬리 가치가 1조에 달한다고 보고 있고, 또 이제 배달의 민족을 운영하는 우아한형제들에 이어 1조 유니콘으로 가치를 평가 받고 있는데 우선 스타트업이든, 스타트업이 아니더라도 회계사 관점에서 보면 (기업) 가치 평가 방법은 몇 가지 정해진 게 있습니다.

기업의 가치평가 방법에 대한 설명을 먼저 드리겠습니다.

첫 번째는 크게 보면 내재가치라고 해서 외부적 요인이 없이 그 회사 자체의 상태만 보고 평가를 하는 방법입니다. 

두 번째는 상대가치라고 해서 내가 속한, 마켓컬리가 속한 동종업계가 있다면 동종업계는 어떻게 평가를 받고 있나 그런 것을 참고해서 평가를 하는 건데 주식투자를 하는 분들이라면 이 부분이 많이 익숙하실 텐데 PER, PBR, EBITA 이런 평가 방법들이 다 상대가치에 해당하는 평가 방법입니다.

그래서 만약에 마켓컬리와 유사한 기업들이 있다면 그 회사들의 PER는 얼마일 것이고, 그 PER에 근거해서 우리의 가치를 역산하는 것이 상대가치 평가방법인데요.

결론부터 말씀을 드리면 스타트업 기업에 상대가치를 적용하기는 어렵습니다.

왜냐하면 그것과 비교할 수 있는 대규모 PER가 나온다는 것은 상장기업이라는 건데 스타트업 수준에서 상장기업과 비교할 만한 지표가 유의미하게 나오지 않는 것으로 알고 그렇기 때문에 상대가치는 아무래도 좀 큰 기업 간 합병이나 이런 부분에 있어서 이 회사는 얼마에 팔렸다 이런 것들을 좀 참고할 때 주로 쓰는 것으로 제가 알고 있고요.

그러면 다시 내재가치로 돌아와 보면 내재가치도 꽤 여러 가지 방법이 있습니다 뭐냐하면 그 만큼 이 가치라는 것은 전제가 굉장히 주관적입니다.

모든 평가에 수치들이 주관적인 면이 있기 때문에 그런 면에 있어서 여러 가지 방법들이 있는데요.

우선 구성들만 제가 좀 간략하게 설명을 드리면 첫 번째는 자산가치 회사가 가지고 오는 자산에 대한 가치라서

미래를 보는 관점은 아니고 제가 아까 말씀드린 재무상태표 그 상태를 끊었을 때 이 회사의 가치가 얼마냐?

미래의 관점보다는 그 회사가 과거에 거둬 왔던 것의 가치를 반영한 것이기 때문에 스타트업 기업들에는 좀 부적절합니다 아무래도 스타트업 기업들은 지금 가지고 있는 것보다는 향후에 얻게 될 그런 이익을 위해서 투자를 하기 때문에 자산가치를 적용하는 건 이론적으로 적합하지 않고요.

두 번째는 수익가치입니다. 이게 미래를 보는 가치인데 이론적으로 가장 우수한 가치이기도 하고요.

뭐냐하면 DCF(Disconted Cash Flow)라고 해서 미래에 예상되는 현금의 흐름을 주로 영업이익이겠죠 그런 것들을 현재의 가치로 환산을 했을 때 그것의 합이 기업의 가치다라고 보는 건데 이론적으로는 가장 우수한데 미래를 추정해야 하기 때문에 추정치가 불확실하고 ‘그런 부분이 신뢰성이 있느냐?’ 이런 문제는 있습니다.

그럼에도 불구하고 현실적으로 이게 가장 우수한 방법이라서 일단 모든 기업의 가치는 DCF 모형을 항상 계산을 해보고 판단을 합니다.

아까 말씀하신 1조라는 가치가 DCF 가치만으로 판단되는 건 아니겠지만 적어도 그 1조를 판단했을 때 DCF 계산도 분명히 들어가 있다고 보시면 됩니다.

나머지는 이제 기타적인 평가 방법인데 세무상으로 이게 워낙 추정에 대한 것들이 불확실하다 보니까 정확한 세금을 거둬야 하는 과세 관점의 입장에서는 그런 식으로는 적용을 하지 않고 임의로 관념적으로 이익을 3, 자산을 2 이렇게 가중 평균을 해서 물론 가중평균도 많은 과정이 있습니다만, 

이것도 과거를 보는 관점인데 세무상으로는 비상장주식 평가 방법이라는 게 별도로 있기는 합니다.

세법적 관점인 게 맞는데 어쨌든 이것도 역시 미래를 보는 관점은 아니라서 어떤 이 스타트업이 세무적 이슈에 놓여 있을 때는 계산을 해보는 게 맞지만 1조 가치 (평가 방법)에는 해당이 되지 않습니다.

나머지는 우리가 IPO(기업공개)를 할 때 활용하는 본질가치라는 게 있는데 이것도 세법적이라는 것과 유사하게 회계상의 자산수익 가치를 절충하는 모델입니다.

이론적인 것을 잘 부합하려는 모델인데 역시 IPO라서 언젠가는 마켓컬리가 상장을 될 것이기 때문에 제 생각에는 그러면 그때 한 번 써볼 수 있는 가치겠습니다만,

지금은 그런 가치는 아니고 DCF에 근거한 가치가 아닐까? 생각을 하고요.

그러면 이 DCF를 제가 간단하게 설명을 드리면 일단 예상되는 미래 현금의 흐름을 구합니다.

예상되는 건 결국은 현재의 손익계산서 가장 구할 수 있는 최근에 예를 들어 2019년 매출액이 4200억원 거기서 거둘 수 있는 현금의 흐름을 계산해 봅니다.

두 번째는 성장률이라는 건데요 이게 가장 핵심입니다 Growth Rate라고 해서 회사가 앞으로 얼마나 성장을 할 것이냐라는 추측을 하게 됩니다.

추측이라는 게 사실 저희가 회계사이지만 미래를 보는 사람은 아니기 때문에 저희가 어느 정도 가이드라인은 있지만 기본적으로는 평가 회사와 많은 인터뷰를 통해서 나름 합리적인 성장률을 최대한 구합니다.

통계적인 방법도 될 수 있고 비재무적인 정보도 많이 들어 갈 수 있고요.

특히 이런 코로나 사태는 아무도 예상을 할 수 없었기 때문에 이런 것들 외부의 상황까지 좀 반영을 해서 최대한 성장률을 구하는 게 핵심인 게 우리가 복리투자의 마법이라고 하듯 복리로 계속 투자가 되면 엄청난 자산이 있는 것처럼 기업도 성장률이 1%냐, 2%냐에 따라서 기업가치가 완전히 달라집니다.

왜냐하면 굉장히 영속적인 미래까지 추정을 해서 당겨 오는 것이기 때문에 그래서 성장률이 가장 좀 평가의 핵심이라고 보시면 되고 이것 때문에 다툼도 많이 있습니다 정말로 그게 맞느냐?

이것은 항상 주관적이기 때문에 현재에 놓고 판단만 할 뿐 정확성을 보장할 수 없는 개념이라서 이 부분이 가장 논란이 될 수 있고요.

이제 마지막은 할인율이라고 해서 그렇게 구해진 예상 미래 현금 흐름을 자본비용이라 그래서 우리가 어떤 것을 사업을 하게 되면 결국 자본비용으로 거래하게 됩니다 예를 들면 뭐 자영업자로 말씀을 드리면 대출 정도는 갚아야 되고요 혹은 자기자본 비용에 대해서 당장 눈에 보이는 비용은 없다고 말씀을 드렸는데요.

사실 재무적 관점에서는 있습니다 그게 뭐냐? 눈에 보이지는 않지만 그 투자자가 만약에 1300억원을 가지고 다른 곳에 투자를 했으면 이 정도 수익을 거뒀을 텐데라고 하는 약간 예상 수익률 개념은 있습니다.

이것도 약간 좀 주관적입니다.

이것도 회사의 위험이나 여러 가지를 고려해서 산정이 되기 때문에 그래서 만약에 부채와 자본이 다 있는 회사라면 지금 마켓컬리도 그렇죠 그러면 그것을 어떤 비율을 좀 고려해서 가중평균자본비용이라고 해서 WACC(Weighted Average Cost Of Capital)이라고 하는 흔히 그런 것들을 고려한 할인율로 당기게 됩니다.

예를 들면 지금의 현금과 미래의 현금 100원이 같지 않듯이 아무래도 지금의 가치가 더 높으니까요 그래서 지금의 100원과 1년 후에 100원은 그 가치가 다르기 때문에 보통 1년 후 100원은 할인율이 10%라고 하면 1더하기 10%라고 해서 1.1로 나누게 됩니다 그러면 약 91원이 되겠죠.

그러면 그 말인 즉슨 미래의 100원은 현재 보면 91원이다.

그래서 이런 것들의 총합이 기업의 가치라고 보시면 되는데 말씀드린 모든 것들이 가정인 경우가 있고 일단 이 DCF가 의미가 있는 것은 결국은 기업의 가치를 판단하는 것은 제 생각에는 크게 두 가지가 있는 것 같습니다.

그게 뭐냐면 누가 나의 기업을 사고자 할 때 그 다음에 기업이 상장이 됐을 때 상장이 됐을 때 이 가치가 얼마냐에 따라서 공모가가 정해지고 그렇기 때문에 크게는 두 가지인데 결국은 이 DCF 평가를 기본으로 두고 나머지는 좀 협상의 문제가 있습니다.

뭐냐하면 1조라는 금액이 당연히 구매자는 (기업을) 싸게 사고 싶어 하니까요. (기업이나 시장의) 미래를 좀 어둡게 봅니다.

구매자가 실제로 기대하는 미래 가치가 높을지라도 어쨌든 구매를 할 때는 싸게 사야 하기 때문에 제가 말씀드리는 성장률을 예로 들 수 있을 것 같은데 이것으로 마찰이 있을 수 있는데요.

예를 들면 구매자는 당신 기업 내년에는 성장률이 높지 않을 것 같애 왜냐하면 내년에 경기가 또 어떻게 될지 모르고 이런 근거로 해서 그 전망치를 낮추고자 하고요. 

그 결과가 결국 가격으로 돌아오기 때문에 반대로 (기업) 판매자 입장에서는 최대한 비싸게 (기업을) 팔고 싶어 하기 때문에 미래를 굉장히 낙관적으로 보려고 합니다 계속 잘 될 거예요.

그래서 우리 가치가 계속 높을 거예요 이것을 그래야 비싸게 팔 수 있으니까요 그래서 이런 양측의 힘겨루기가 DCF에 투영이 되기도 하고요.

그런 관점을 회계사나 이런 법무법인이나 컨설팅회사에서 그런 매각 주관사 보통 이런 주관사들이 하는 역할들 중 하나가 양측의 힘겨루기를 어떻게 수치로 정당화 하느냐 이런 것들도 조금 있을 수 있어서 이런 것들을 종합해 보면 아마 1조가치라는 것은 기본적으로는 이 틀 안에서 결정이 됐겠지만,

결국은 지금 이런 투자자들이 투자를 원하는 상황에서 조금 더 가치를 높게 보고 있지 않는가 미래에 대한 가치를 결국은 재무정보는 어쨌든 좀 과거의 정보입니다.

그래서 지금 재무정보 보다 훨씬 더 나은 미래를 투자자들이 기대하기 때문에 1조라는 가격이 산정이 된 그런 측면이 있습니다.

[2부에서 계속]

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